長(zhǎng)絲價(jià)格上漲，市場(chǎng)需求增加，21年業(yè)績(jī)顯著增長(zhǎng)。2021年，桐昆股份完成對(duì)江蘇海欣50萬(wàn)噸聚酯紡絲產(chǎn)能的收購(gòu)，長(zhǎng)絲產(chǎn)能顯著提升，POY、FDY和DTY年銷(xiāo)售量分別為542.42、95.71和76.01萬(wàn)噸，合計(jì)銷(xiāo)售滌綸長(zhǎng)絲714.14萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)9.7%，全年產(chǎn)銷(xiāo)率為97.33%。受益于原油價(jià)格高位推動(dòng)長(zhǎng)絲價(jià)格上漲，2021年公司POY、FDY和DTY售價(jià)(不含稅)分別為6629.36元/噸、7169.75元/噸和8810.64元/噸，同比增加36.28%、29.47%和33.15%;需求端受益于全球經(jīng)濟(jì)從疫情中持續(xù)復(fù)蘇，石化產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，產(chǎn)品價(jià)差擴(kuò)大。滌綸長(zhǎng)絲POY、FDY、DTY的市場(chǎng)年均加工價(jià)差分別為1374、1526、2759元/噸，同比上漲29%、10%和13%。長(zhǎng)絲量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)公司業(yè)績(jī)顯著增長(zhǎng)。

成本顯著上漲，價(jià)差收窄，22Q1利潤(rùn)承壓。2022年第一季度，受原材料價(jià)格上漲影響，公司營(yíng)業(yè)成本同比上漲24.82%，歸母凈利潤(rùn)同比下降12.45%，公司盈利空間承壓。POY、FDY、DTY第一季度平均價(jià)差分別為1110、1379、2476元/噸，同比下降19.89%、7.91%、13.9%，環(huán)比下降22.51%、13.22%、15.67%。

浙石化二期全面投產(chǎn)，業(yè)績(jī)有望更上一層樓。公司參股20%股權(quán)的浙石化項(xiàng)目為公司在2021年報(bào)告期內(nèi)的盈利貢獻(xiàn)了44.6億元的投資收益，并構(gòu)成了報(bào)告期內(nèi)公司利潤(rùn)來(lái)源的重要部分。2021年10月25日商務(wù)部下達(dá)關(guān)于浙石化二期項(xiàng)目獲1200萬(wàn)噸原油非國(guó)營(yíng)貿(mào)易進(jìn)口允許量的通知。原油配額的下發(fā)保障了目前浙石化“4000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目”項(xiàng)目原料的充分供給，助力一期穩(wěn)定運(yùn)行與二期項(xiàng)目的全面投產(chǎn)。2022年1月12日，公司參股浙江石油化工有限公司4000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目(二期)，煉油、芳怪、乙烯及下游化工品裝置等已全面投料試車(chē)，打通全流程。項(xiàng)目二期投產(chǎn)后，浙石化新增2000萬(wàn)噸/年煉油能力、660萬(wàn)噸/年芳烴和140萬(wàn)噸/年乙烯生產(chǎn)能力，由于浙石化二期項(xiàng)目產(chǎn)能規(guī)劃包含EVA/LDEP等附加值相對(duì)更高的產(chǎn)品，盈利水平和抗風(fēng)險(xiǎn)能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。浙石化煉化一體化二期項(xiàng)目全部投產(chǎn)將助力公司投資收益再上臺(tái)階。

聚酯產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，強(qiáng)化公司龍頭優(yōu)勢(shì)。公司現(xiàn)有PTA產(chǎn)能420萬(wàn)噸/年、聚合產(chǎn)能約為810萬(wàn)噸/年、滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能860萬(wàn)噸/年。公司已連續(xù)十多年在國(guó)內(nèi)及國(guó)際市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量及銷(xiāo)量第一，滌綸長(zhǎng)絲的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率為20%，全球占比超過(guò)13%。2021年12月22日，嘉通能源項(xiàng)目首套聚酯裝置進(jìn)入開(kāi)車(chē)試生產(chǎn)階段，新增聚酯產(chǎn)能30萬(wàn)噸/年，該項(xiàng)目后續(xù)產(chǎn)能預(yù)計(jì)將以每季度一套30萬(wàn)噸聚酯裝置的進(jìn)度開(kāi)啟，并配套長(zhǎng)絲產(chǎn)能釋放;PTA首套裝置預(yù)計(jì)在2022年10月投產(chǎn)，二套裝置預(yù)計(jì)在2023年1季度投產(chǎn)。此外，公司在建產(chǎn)能包括1)恒超二期60萬(wàn)噸/年輕量舒感功能性差別化纖維項(xiàng)目正在推進(jìn)建設(shè)，預(yù)計(jì)在2022Q4投產(chǎn);2)江蘇沭陽(yáng)240萬(wàn)噸/年長(zhǎng)絲(短纖)項(xiàng)目，2022年4月，項(xiàng)目織造一車(chē)間正式投產(chǎn)，成功打通了“一滴油”到“一匹布”的產(chǎn)業(yè)鏈;

3)公司與福建古雷石化和福建漳州古雷港經(jīng)開(kāi)區(qū)管委會(huì)共同建設(shè)的200萬(wàn)噸/年聚酯纖維項(xiàng)目。待上述項(xiàng)目完成投產(chǎn)，公司PTA和聚酯產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)千萬(wàn)級(jí)，產(chǎn)能擴(kuò)張將進(jìn)一步擴(kuò)大公司成長(zhǎng)空間。

實(shí)施股票回購(gòu)，維穩(wěn)公司市值。2022年3月，公司發(fā)布公告擬以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份，預(yù)計(jì)回購(gòu)數(shù)量約2000-4000萬(wàn)股，約占公司總股本的0.83-1.66%，其中，20%計(jì)劃用于后期實(shí)施員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，80%用于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。截至2022年4月30日，公司已累計(jì)回購(gòu)股票2445萬(wàn)股，占公司總股本的1.01%，回購(gòu)最高價(jià)為18元/股，最低價(jià)為14.49元/股，總金額4.18億元。此次股票回購(gòu)一方面可調(diào)動(dòng)員工積極性、降低委托代理成本，另一方面可提高市場(chǎng)信心、維護(hù)公司市值穩(wěn)定。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為82.20、93.99和99.67億元，歸母凈利潤(rùn)增速分別為12.1%、14.3%和6.0%，EPS(攤薄)分別為3.41、3.90和4.13元/股，對(duì)應(yīng)2022年5月12日的收盤(pán)價(jià)，PE分別為4.50、3.94和3.71倍。我們看好公司在PTA和滌綸長(zhǎng)絲領(lǐng)域的產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張和龍頭地位提升，浙石化二期項(xiàng)目已全面投產(chǎn)，公司持續(xù)受益于合資的浙石化項(xiàng)目帶來(lái)的高額投資收益，公司盈利能力持續(xù)加強(qiáng)，我們維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：PX、PTA和MEG產(chǎn)能投放不及預(yù)期，上游原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)長(zhǎng)絲產(chǎn)能擴(kuò)張超預(yù)期導(dǎo)致長(zhǎng)絲產(chǎn)能過(guò)剩盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn);公司項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期導(dǎo)致公司營(yíng)收增速放緩的風(fēng)險(xiǎn);原油和產(chǎn)成品價(jià)格劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);新冠肺炎疫情反復(fù)導(dǎo)致終端需求恢復(fù)放緩的風(fēng)險(xiǎn);浙江石化煉化一體化項(xiàng)目盈利不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。