作者 | 范亮 丁卯

編輯 | 丁卯

近期，歌爾股份又給市場上了一課。

(資料圖片僅供參考)

在大客戶砍單事件的持續發酵下，投資者預期到了其2022年年報會表現欠佳，但沒想到的是，歌爾股份2023年的一季報卻藏了顆更大的雷。

4月17日，果鏈龍頭歌爾股份發布了2022年財報及2023年一季報。數據顯示，公司2022年在營收大漲34%的情況下，扣非歸母凈利潤下降了近60%；不僅如此，2023年Q1，其營收較2022同期進一步上漲20%至241億元，但同期歸母扣非凈利潤卻下滑超90%。

數據公布后，市場一片嘩然。

4月18日開盤后，歌爾股份跳空低開，最終封死跌停版。隨后的幾個交易日，市場的悲觀情緒持續釋放，歌爾的股價連連下探，截止到4月21日，歌爾股份的累計跌幅已經達到了17%，短短幾個交易日基本已經回吐了今年年初以來的大部分漲幅。

近年來，進入水逆期的歌爾股份被市場所拋棄，其市值從巔峰的1900億左右跌至600億左右，在市值暴跌的沖擊下，實控人姜濱也被拉下了山東首富的寶座。

歌爾股份股價表現 資料來源：Wind，36氪整理

那么，大客戶砍單究竟對歌爾的影響有多大？歌爾營收擴張但利潤下滑的原因究竟是什么？未來的歌爾還值得關注嗎？

財報再度爆雷

從財報的具體數據來看，歌爾股份在2022年實現營業收入1048.94億元，同比增長34.1%，實現扣非歸母凈利潤16.27億，同比下降57.54%；就2023年一季度業績而言，歌爾股份實現營業收入241.22億元，同比增長19.94%，實現歸母扣非凈利潤0.15億元，同比下降98.28%。

營收與凈利潤出現如此巨大的背離，原因就是市場已知的大客戶（疑似蘋果）砍單事件。

2022年11月初，市場有消息傳出歌爾股份的一款產品遭大客戶砍單。11月8日晚，歌爾股份就發布公告稱其一款智能聲學整機產品被境外大客戶通知暫停生產。

隨后在12月8日，歌爾股份發布了2022年業績預告修正公告，將2022全年的歸母扣非凈利潤從原先預計的36.4-40.2億元下調至15.3-19.2億元。

調整的原因自然也是因為大客戶砍單，歌爾在當時預計，公司2022年度營業收入減少不超過33億元，與之相關的直接損失約9億元（包括直接利潤減少和停工損失等），確認的減值損失預計約11-15億元（其中存貨跌價損失約7-9億元，固定資產減值損失約4-6億元）；對利潤的影響合計約20-24億元。

從最終結果來看，歌爾股份在2022年實際實現歸母扣非凈利潤16.27億元，四季度計提資產減值損失15.56億元，基本處于此前公告預測區間。

因此，歌爾股份2022年凈利潤的大跌，實際上已經早在市場的預期之內。真正引起市場恐慌的，則是其一季度歸母扣非凈利潤的下滑。

影響可能更深遠

此前市場認為，在計提資產減值后，砍單事件對歌爾業績的沖擊可能就會告一段落,但2023年一季度公司凈利潤的大幅下滑，可能表明砍單的負面影響遠沒有結束。

從凈利潤大幅下滑的原因來看，毛利率大幅走低要背“大鍋”。數據顯示，一季度，歌爾股份在營收大漲近20%的背景下，綜合毛利率卻從去年同期的13.72%下滑至6.98%。

那么，歌爾股份的毛利率為何會出現如此大幅度的下降呢？

我們認為，可能的原因有幾個方面：

首先，最直接的原因是大客戶砍單導致智能聲學整機業務的規模效應下滑。

根據財報數據，分業務板塊來看，歌爾股份聲學整機業務2022上半年的毛利潤為11.25億元，在下半年與上半年營收接近的背景下，毛利卻僅為3.38億元。從毛利率來看，聲學整機業務在2022年上半年的毛利率為9.12%，但是下半年的毛利率卻僅有2.5%，考慮到大客戶是在四季度發生的砍單，這意味著歌爾股份聲學整機業務在四季度單季的毛利率很可能是負值。

最終，整機業務毛利率的糟糕表現，使得歌爾股份單季度的綜合毛利率從2022Q3的13.4%下降至2022Q4的6.24%。

而且，與計提資產減值的一次性影響不同，毛利率對其財務數據的沖擊更具長期性，這也就導致訂單流失后對歌爾股份的影響持續到了一季度，公司2023年一季度的毛利率也下滑至6.98%，與2022年Q4單季度毛利率接近。

砍單事件之所以帶來這么大的財務波動，本質上還是因為歌爾采取的是大客戶戰略，大客戶的耳機代工收入占據其整機業務的較大權重。

作為重資產運營的大型制造業，大客戶戰略意味著穩定的訂單預期，有利于規模效應的形成。但規模效應同時也是一把雙刃劍，當訂單持續上升時，在規模效應作用下企業可以有效攤薄制造費用，帶來毛利率的提升；但一旦訂單下滑，規模效應就無法發揮作用，隨著產能利用率的下降，制造費用就無法再被攤薄，最終導致毛利率的下滑。

從反映規模效應的產銷情況來看，大客戶砍單后，歌爾的規模效應顯著下滑。歌爾股份2022年電子元器件的產量相比2021年同期下降15.60%，銷量比2021年下降16%，庫存則提升了23.04%。

歌爾股份各業務板塊業績表現 資料來源：Wind，36氪整理

其次，在遭遇大客戶砍單后，公司可能存在低價清庫存，以及將部分過剩產能轉向白牌商家以覆蓋固定成本的行為。如果這種假設成立，那么低質量的訂單同樣也會帶來公司綜合毛利率的下降。

最后，如果公司被砍單的原因確實是市場傳言的良品率問題，那么較低的良品率也就意味著單位成本的上升，這在一定程度上也會導致公司的毛利率下降。

綜合來看，不管是歌爾股份毛利率下滑是源自上述哪項因素或多個因素的疊加，其對毛利率的沖擊都不可能在短期就可以化解。

這是因為，砍單事件導致毛利率下滑已成事實，后期歌爾想要重回原本的毛利率水平，一個重要的前提條件就是，歌爾股份重新獲得了大客戶的信賴，或者拓展出新的、與原先大客戶訂單質量相當的訂單。

但無論是哪一種，目前來看都具備較大的難度。從另一個角度來看，如果砍單真的是因為良率問題，作為一個代工企業，這種信任危機會不會產生蝴蝶效應，在其他業務領域引發連鎖反應，從而帶來更廣泛的影響，也是投資者們在后期需要重點關注的問題。

收入逆勢上漲有貓膩嗎？

砍單事件發生后，歌爾股份的毛利潤和凈利潤都遭到重創，但公司的營收卻一直維持著較快的增長，其中的原因又是什么？

通過拆分歌爾股份的營收結構，我們發現公司總營收的上漲來自智能硬件業務分部收入的暴漲。

從具體數據來看，該業務分部的營業收入從2021年的328.09億元增長近一倍至630.82億元，占歌爾股份總收入的60%，扛起了公司增長的大旗。

歌爾股份各業務營收金額及占比 資料來源：Wind，36氪整理

那么，智能硬件到底是一塊什么樣的業務呢？

根據歌爾股份財報披露，公司智能硬件業務聚焦于與娛樂、健康、家居安防等相關的產品方向，主要產品包括VR虛擬現實產品、AR增強現實產品、智能可穿戴產品、智能家用電子游戲機及配件、智能家居產品等。

通俗來說，也就是大家所熟知的VR頭顯、AR眼鏡、智能手表/手環、游戲機和智能家居產品。

從各分項業務大概的占比來看，歌爾股份的智能硬件業務其實主要包含三大塊：VR的代工、智能手表/手環的代工，以及游戲機代工。其中，VR的主要客戶是Meta、Pico（字節跳動旗下）；智能手表/手環的主要客戶是華為、Fitbit；游戲機的主要客戶是索尼（主要為PS5的代工）。

從收入確認方式來看，簡單而言，歌爾股份智能硬件業務的收入主要對應代工產品的出廠價，主要包括產品生產成本+代工費兩部分。例如，歌爾股份就曾披露其代工VR/AR產品的銷售均價在1500元左右一只。

歌爾股份VR/AR產品銷售單價 資料來源：公司公告，36氪整理

那么，這個營收增速是否合理呢？

從行業情況來看，根據IDC數據，2022年全球消費級AR/VR頭戴設備出貨量880萬臺，同比去年下降了21.6%。其中，VR頭顯的出貨量為853萬臺，AR眼鏡的出貨量為27萬臺。陀螺研究院則統計，2022 年全球 VR 頭顯出貨量 1014 萬臺，較 2021 年下滑了 8.65%。

不難看出，無論從哪個口徑來看，VR/AR在2022年出貨量都處于下滑趨勢。這對代工份額達到70%的歌爾股份而言，其相關業務的營收很難在行業增速下滑的背景下獲得超額增長。

再看智能手表/手環業務，根據IDC數據，2022 年，智能手表產品總出貨量為約 1.49 億臺， 同比增長約 9.4%，整體出貨量保持穩定，而歌爾該項業務的大客戶華為的市占率約7-8%，加上其他幾個客戶后，預計歌爾的市場份額在15%左右，在行業整體增速較為平穩的背景下，智能手表為其貢獻超額增長的概率也比較低。

因此，大致可以判斷，歌爾股份智能硬件收入的大幅增長，主要來源于游戲機代工。

根據VGChartz，PS5在2021/2022/2023年2月的銷量分別為1272/1352/303萬臺，呈逐年增長的趨勢，而歌爾股份2022年很可能獲得了較高的PS5代工份額。

由于PS5單價較高，推測出廠價也較高，在量價的綜合作用下，無疑會拉高歌爾股份的營業收入。

而從毛利率的角度來看，我們認為，與VR業務不同，歌爾PS5的代工技術難度更低，因此，對比VR業務其毛利率也會偏低。

最終反映在智能硬件業務的財務表現上，我們可以看到，盡管歌爾股份該業務板塊的營收在2022年出現近似翻倍的大幅增長，但毛利率卻從2021年的13.91%下降至11.14%。

那么，游戲機帶來的業績增量能否持續呢？

我們對照PS4的銷售情況一探究竟。

索尼上一代旗艦游戲機PS4于2013年底發布后，其銷量在隨后的2014-2017年四年間，分別約為750/1480/1770/2000萬臺，保持高速擴張趨勢，隨后便開始逐年下滑。

對比PS4，PS5除了發布后首個財年銷量表現亮眼外，其余時間段的銷量情況與PS4類似。因此，我們認為，歌爾股份因代工PS4帶來的高營收大概率還可以持續約2-3年的時間，但未來營收增速大概率會比目前有所下滑。這種背景下，公司未來想要維持高成長性，主要還是要看VR和AR業務能否持續爆發。

未來還值得關注嗎？

從短期來看，歌爾是否具備投資價值，主要在于前期丟失的大客戶的耳機訂單能不能復產。對此，我們分兩種情景討論：

情景1：假設歌爾重回大客戶耳機業務的供應商名單。

如果歌爾重回大客戶的耳機供應商名單，該業務產線得以成功復產，那么，此次砍單事件就可以當做黑天鵝事件，其影響就是一次性的。

對照當前的資產減值計提情況和疑似的清庫存行為，對歌爾來說相當于一次業績大洗澡。后續隨著各項業務重回正軌，即便消費電子行業處于周期底部，不利于其手機、耳機等傳統業務的表現，但VR、游戲機等智能硬件業務的較高增長也會對沖部分風險，其整體利潤率大概率會逐步回升。

這種情景下，對現下的歌爾來說，相當于利空出盡，后期在業績底兌現后，其估值有望迎來修復。

情景2：假設歌爾被徹底清出大客戶耳機供應商名單。

如果歌爾徹底被大客戶踢出耳機供應商名單，那么，一方面，歌爾股份后續能否獲得其他廠商訂單以彌補缺失，需要更多數據驗證。與此同時，考慮到白牌廠商耳機和大客戶在單價上的懸殊，預計聲學整機業務分部的低毛利將會延續，對公司綜合毛利率和凈利率產生持續影響。

另一方面，對照歐菲光當年資產減值計提的情況，如果這項業務被大客戶徹底清出，那么，我們認為歌爾此次對產線減值計提依然不夠充分，這種情況下，也要警惕其后續二次計提減值可能帶來的業績巨震。

綜合來看，無論從業績成長性，盈利性還是波動性來看，如果歌爾徹底失去大客戶的耳機訂單，其后續的影響可能才剛剛開始。

從長期來看，歌爾是否值得投資，主要在于其營收的高增長能否持續，如前文所述，關鍵的問題是以虛擬/增強現實業務能為其帶來多少增量，以及這個業務的增量和獲利能力能不能完全對沖耳機業務損失的空間。

首先，從收入增量上看，目前虛擬/增強現實被認為是繼智能手機和新能源車后，另一個現象級消費品，尤其是在參與者日益增多帶來硬件設備價格下降且內容端不斷豐富提升使用體驗的背景下，其行業本身充滿想象空間且未來進入擴張期的概率不斷加大。

而歌爾作為VR頭顯的重要參與者，不僅在聲學、光學領域具有技術優勢，而且在組裝上占據了70%+的市場份額，是頭部企業Meta的重要組裝廠，同時也是國內龍頭Pico的獨供。在行業前景和競爭格局都利好的背景下，理論上歌爾確實具備想象基礎。

從具體數據來看，根據 VR 陀螺數據，預計 2025 年全球 VR 頭顯出貨量有望達到 1.1 億臺，2021-2025年的CAGR 達到 77.43%。從競爭格局上看，2022年Meta的市占率約為80%，Pico 占據7%左右的份額。

全球VR頭顯出貨量預測 數據來源：VR陀螺，36氪整理

我們假設2025年歌爾的代工市占率降至60%，那么大致測算，到2025年VR頭顯的增量是6600萬臺，年化增速大致在80-90%之間。

而同期，據Canalys數據，2022年全球TWS耳機的出貨量為2.9億只，其中，蘋果耳機的出貨量為9140 萬只，同比下降1%，市占率為31.8%，這已經是蘋果耳機出貨量增速的連續第二年下滑。而根據conterpoint的數據，預計2020-2025年，全球TWS耳機的CAGR為21%，那么預計2025年全球TWS耳機的出貨量為5億只。

2022年全球TWS耳機出貨量 數據來源：Canalys，36氪整理

全球TWS耳機出貨量預測 數據來源：Counterpoint，36氪整理

假設蘋果市占率降至27%，歌爾的代工占比穩定在30%左右，那么簡單測算后，到2025年蘋果耳機帶來的增量約為4000萬只左右。

因此，從增量的絕對數量和相對增速對比，拉長周期到2025年，VR頭顯業務給歌爾帶來的增量空間都要高于蘋果耳機業務。

其次，從利潤空間來看，歌爾的VR業務主要是提供光學模組、馬達、麥克風、揚聲器、結構件和代工服務。

Pico 4硬件產業鏈相關公司 數據來源：天風證券，36氪整理

綜合天風證券對Pico 4的拆機和中泰證券對Oculus Quest2的拆機數據，歌爾代工VR頭顯的單機價值量（加工費+自供零部件）大概為70美元左右；而根據2020年國信證券和2023年中泰證券的數據，歌爾代工Airpods的單機價值量（加工費+自供零部件）是93美元左右，略高于頭顯設備。

Pico 4硬件綜合成本占比 數據來源：天風證券，36氪整理

Quest 2綜合硬件成本占比 數據來源：中泰證券，36氪整理

Airpods 2綜合硬件成本 數據來源：國信證券，36氪整理

TWS耳機產業鏈構成及成本構成 數據來源：中泰證券，36氪整理

綜合來看，通過對比，拉長周期后，受益于絕對量和增速上的優勢，VR業務在完全覆蓋蘋果耳機業務丟失的營收空間后，還能維持不錯的增速；但從綜合利潤空間上，由于耳機業務的價值量主要體現為加工費為主，而VR頭顯的價值量主要是光學模組為主，考慮到自供零部件本身也有加工成本，反映到毛利空間上可能會比耳機業務更低。

從這個角度看，長期而言，歌爾未來的成長性依然可期，但獲利能力或許會進一步降低。

總結

近期，曾經無限風光的消費電子龍頭歌爾股份、瑞聲科技頻頻爆雷，除了公司自身的戰略選擇外，最本質的原因還是在于消費電子行業進入了產業周期的衰退期。隨著行業紅利的消退，前期被高增速所掩蓋的一些隱患開始陸續浮出水面。

其中，被市場詬病最多的就是這些公司深度依賴蘋果的大客戶戰略。誠然，果鏈龍頭的身份在行業早期確實給歌爾股份之流帶來了快速增長的紅利和比同業公司更高的估值，但是隨著消費電子存量時代的來臨，其作為代工企業由于缺乏產業鏈核心技術和品牌優勢，在業績和經營上深受大客戶擺布的弊端就開始愈發顯眼。

這種背景下，只要大客戶稍有風吹草動，反映到公司層面就是經營情況的高波動性和由此而來的業績巨震；反映到市場層面就是悲觀情緒的無限放大，以及隨之而來的股價報復性下跌和市值的持續縮水。

脫掉果鏈龍頭的外衣，歌爾真的會一蹶不振嗎？

我們不妨換個角度思考這個問題。假設歌爾完全割舍了目前的聲學整機業務，從收入構成的角度，相當于其特有的標簽從果鏈龍頭轉變成了VR重要參與者。

相比TWS耳機，VR顯然具備更高的想象空間，因此市場給予VR的估值相應也會更高。

我們做一個簡單的測算，2022年歌爾股份智能硬件收入為630.82億元，假定給予其3-4%的凈利率，那么智能硬件業務可以為歌爾股份帶來約20億的利潤。考慮到VR/AR未來的潛在增長空間，我們可以給予其30倍的市盈率，在這個市盈率水平下，歌爾股份智能硬件就可以獲得600億的估值。

不難看出，這個估值水平實質上已經與歌爾股份現有的市值相當。有智能硬件業務做打底，只要歌爾股份能夠努力不把聲學整機業務做成投資者眼中的“負資產”，理論上公司股價的漫長下跌到這里本就該就告一段落。

但是，現實情況確是公司股價的跌跌不休，這表明市場對歌爾聲學整機業務的看法明顯是悲觀的。從更廣義的層面來說，也就是市場其實并不看好他作為蘋果代工廠的這一身份。

當這一身份或這塊業務成為智能硬件業務高估值的拖累后，也許公司股價的下跌才剛剛開始。展望未來，以歌爾為代表的消費電子企業如何打破目前的產業困境，或許才是其重獲高估值的關鍵。

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