作者 | 范亮 丁卯

編輯 | 丁卯

近期，歌爾股份又給市場上了一課。

(資料圖片僅供參考)

在大客戶砍單事件的持續(xù)發(fā)酵下，投資者預(yù)期到了其2022年年報會表現(xiàn)欠佳，但沒想到的是，歌爾股份2023年的一季報卻藏了顆更大的雷。

4月17日，果鏈龍頭歌爾股份發(fā)布了2022年財報及2023年一季報。數(shù)據(jù)顯示，公司2022年在營收大漲34%的情況下，扣非歸母凈利潤下降了近60%；不僅如此，2023年Q1，其營收較2022同期進一步上漲20%至241億元，但同期歸母扣非凈利潤卻下滑超90%。

數(shù)據(jù)公布后，市場一片嘩然。

4月18日開盤后，歌爾股份跳空低開，最終封死跌停版。隨后的幾個交易日，市場的悲觀情緒持續(xù)釋放，歌爾的股價連連下探，截止到4月21日，歌爾股份的累計跌幅已經(jīng)達到了17%，短短幾個交易日基本已經(jīng)回吐了今年年初以來的大部分漲幅。

近年來，進入水逆期的歌爾股份被市場所拋棄，其市值從巔峰的1900億左右跌至600億左右，在市值暴跌的沖擊下，實控人姜濱也被拉下了山東首富的寶座。

歌爾股份股價表現(xiàn) 資料來源：Wind，36氪整理

那么，大客戶砍單究竟對歌爾的影響有多大？歌爾營收擴張但利潤下滑的原因究竟是什么？未來的歌爾還值得關(guān)注嗎？

財報再度爆雷

從財報的具體數(shù)據(jù)來看，歌爾股份在2022年實現(xiàn)營業(yè)收入1048.94億元，同比增長34.1%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤16.27億，同比下降57.54%；就2023年一季度業(yè)績而言，歌爾股份實現(xiàn)營業(yè)收入241.22億元，同比增長19.94%，實現(xiàn)歸母扣非凈利潤0.15億元，同比下降98.28%。

營收與凈利潤出現(xiàn)如此巨大的背離，原因就是市場已知的大客戶（疑似蘋果）砍單事件。

2022年11月初，市場有消息傳出歌爾股份的一款產(chǎn)品遭大客戶砍單。11月8日晚，歌爾股份就發(fā)布公告稱其一款智能聲學整機產(chǎn)品被境外大客戶通知暫停生產(chǎn)。

隨后在12月8日，歌爾股份發(fā)布了2022年業(yè)績預(yù)告修正公告，將2022全年的歸母扣非凈利潤從原先預(yù)計的36.4-40.2億元下調(diào)至15.3-19.2億元。

調(diào)整的原因自然也是因為大客戶砍單，歌爾在當時預(yù)計，公司2022年度營業(yè)收入減少不超過33億元，與之相關(guān)的直接損失約9億元（包括直接利潤減少和停工損失等），確認的減值損失預(yù)計約11-15億元（其中存貨跌價損失約7-9億元，固定資產(chǎn)減值損失約4-6億元）；對利潤的影響合計約20-24億元。

從最終結(jié)果來看，歌爾股份在2022年實際實現(xiàn)歸母扣非凈利潤16.27億元，四季度計提資產(chǎn)減值損失15.56億元，基本處于此前公告預(yù)測區(qū)間。

因此，歌爾股份2022年凈利潤的大跌，實際上已經(jīng)早在市場的預(yù)期之內(nèi)。真正引起市場恐慌的，則是其一季度歸母扣非凈利潤的下滑。

影響可能更深遠

此前市場認為，在計提資產(chǎn)減值后，砍單事件對歌爾業(yè)績的沖擊可能就會告一段落,但2023年一季度公司凈利潤的大幅下滑，可能表明砍單的負面影響遠沒有結(jié)束。

從凈利潤大幅下滑的原因來看，毛利率大幅走低要背“大鍋”。數(shù)據(jù)顯示，一季度，歌爾股份在營收大漲近20%的背景下，綜合毛利率卻從去年同期的13.72%下滑至6.98%。

那么，歌爾股份的毛利率為何會出現(xiàn)如此大幅度的下降呢？

我們認為，可能的原因有幾個方面：

首先，最直接的原因是大客戶砍單導致智能聲學整機業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)下滑。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)，分業(yè)務(wù)板塊來看，歌爾股份聲學整機業(yè)務(wù)2022上半年的毛利潤為11.25億元，在下半年與上半年營收接近的背景下，毛利卻僅為3.38億元。從毛利率來看，聲學整機業(yè)務(wù)在2022年上半年的毛利率為9.12%，但是下半年的毛利率卻僅有2.5%，考慮到大客戶是在四季度發(fā)生的砍單，這意味著歌爾股份聲學整機業(yè)務(wù)在四季度單季的毛利率很可能是負值。

最終，整機業(yè)務(wù)毛利率的糟糕表現(xiàn)，使得歌爾股份單季度的綜合毛利率從2022Q3的13.4%下降至2022Q4的6.24%。

而且，與計提資產(chǎn)減值的一次性影響不同，毛利率對其財務(wù)數(shù)據(jù)的沖擊更具長期性，這也就導致訂單流失后對歌爾股份的影響持續(xù)到了一季度，公司2023年一季度的毛利率也下滑至6.98%，與2022年Q4單季度毛利率接近。

砍單事件之所以帶來這么大的財務(wù)波動，本質(zhì)上還是因為歌爾采取的是大客戶戰(zhàn)略，大客戶的耳機代工收入占據(jù)其整機業(yè)務(wù)的較大權(quán)重。

作為重資產(chǎn)運營的大型制造業(yè)，大客戶戰(zhàn)略意味著穩(wěn)定的訂單預(yù)期，有利于規(guī)模效應(yīng)的形成。但規(guī)模效應(yīng)同時也是一把雙刃劍，當訂單持續(xù)上升時，在規(guī)模效應(yīng)作用下企業(yè)可以有效攤薄制造費用，帶來毛利率的提升；但一旦訂單下滑，規(guī)模效應(yīng)就無法發(fā)揮作用，隨著產(chǎn)能利用率的下降，制造費用就無法再被攤薄，最終導致毛利率的下滑。

從反映規(guī)模效應(yīng)的產(chǎn)銷情況來看，大客戶砍單后，歌爾的規(guī)模效應(yīng)顯著下滑。歌爾股份2022年電子元器件的產(chǎn)量相比2021年同期下降15.60%，銷量比2021年下降16%，庫存則提升了23.04%。

歌爾股份各業(yè)務(wù)板塊業(yè)績表現(xiàn) 資料來源：Wind，36氪整理

其次，在遭遇大客戶砍單后，公司可能存在低價清庫存，以及將部分過剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)向白牌商家以覆蓋固定成本的行為。如果這種假設(shè)成立，那么低質(zhì)量的訂單同樣也會帶來公司綜合毛利率的下降。

最后，如果公司被砍單的原因確實是市場傳言的良品率問題，那么較低的良品率也就意味著單位成本的上升，這在一定程度上也會導致公司的毛利率下降。

綜合來看，不管是歌爾股份毛利率下滑是源自上述哪項因素或多個因素的疊加，其對毛利率的沖擊都不可能在短期就可以化解。

這是因為，砍單事件導致毛利率下滑已成事實，后期歌爾想要重回原本的毛利率水平，一個重要的前提條件就是，歌爾股份重新獲得了大客戶的信賴，或者拓展出新的、與原先大客戶訂單質(zhì)量相當?shù)挠唵巍?/p>

但無論是哪一種，目前來看都具備較大的難度。從另一個角度來看，如果砍單真的是因為良率問題，作為一個代工企業(yè)，這種信任危機會不會產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)，在其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域引發(fā)連鎖反應(yīng)，從而帶來更廣泛的影響，也是投資者們在后期需要重點關(guān)注的問題。

收入逆勢上漲有貓膩嗎？

砍單事件發(fā)生后，歌爾股份的毛利潤和凈利潤都遭到重創(chuàng)，但公司的營收卻一直維持著較快的增長，其中的原因又是什么？

通過拆分歌爾股份的營收結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)公司總營收的上漲來自智能硬件業(yè)務(wù)分部收入的暴漲。

從具體數(shù)據(jù)來看，該業(yè)務(wù)分部的營業(yè)收入從2021年的328.09億元增長近一倍至630.82億元，占歌爾股份總收入的60%，扛起了公司增長的大旗。

歌爾股份各業(yè)務(wù)營收金額及占比 資料來源：Wind，36氪整理

那么，智能硬件到底是一塊什么樣的業(yè)務(wù)呢？

根據(jù)歌爾股份財報披露，公司智能硬件業(yè)務(wù)聚焦于與娛樂、健康、家居安防等相關(guān)的產(chǎn)品方向，主要產(chǎn)品包括VR虛擬現(xiàn)實產(chǎn)品、AR增強現(xiàn)實產(chǎn)品、智能可穿戴產(chǎn)品、智能家用電子游戲機及配件、智能家居產(chǎn)品等。

通俗來說，也就是大家所熟知的VR頭顯、AR眼鏡、智能手表/手環(huán)、游戲機和智能家居產(chǎn)品。

從各分項業(yè)務(wù)大概的占比來看，歌爾股份的智能硬件業(yè)務(wù)其實主要包含三大塊：VR的代工、智能手表/手環(huán)的代工，以及游戲機代工。其中，VR的主要客戶是Meta、Pico（字節(jié)跳動旗下）；智能手表/手環(huán)的主要客戶是華為、Fitbit；游戲機的主要客戶是索尼（主要為PS5的代工）。

從收入確認方式來看，簡單而言，歌爾股份智能硬件業(yè)務(wù)的收入主要對應(yīng)代工產(chǎn)品的出廠價，主要包括產(chǎn)品生產(chǎn)成本+代工費兩部分。例如，歌爾股份就曾披露其代工VR/AR產(chǎn)品的銷售均價在1500元左右一只。

歌爾股份VR/AR產(chǎn)品銷售單價 資料來源：公司公告，36氪整理

那么，這個營收增速是否合理呢？

從行業(yè)情況來看，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2022年全球消費級AR/VR頭戴設(shè)備出貨量880萬臺，同比去年下降了21.6%。其中，VR頭顯的出貨量為853萬臺，AR眼鏡的出貨量為27萬臺。陀螺研究院則統(tǒng)計，2022 年全球 VR 頭顯出貨量 1014 萬臺，較 2021 年下滑了 8.65%。

不難看出，無論從哪個口徑來看，VR/AR在2022年出貨量都處于下滑趨勢。這對代工份額達到70%的歌爾股份而言，其相關(guān)業(yè)務(wù)的營收很難在行業(yè)增速下滑的背景下獲得超額增長。

再看智能手表/手環(huán)業(yè)務(wù)，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2022 年，智能手表產(chǎn)品總出貨量為約 1.49 億臺， 同比增長約 9.4%，整體出貨量保持穩(wěn)定，而歌爾該項業(yè)務(wù)的大客戶華為的市占率約7-8%，加上其他幾個客戶后，預(yù)計歌爾的市場份額在15%左右，在行業(yè)整體增速較為平穩(wěn)的背景下，智能手表為其貢獻超額增長的概率也比較低。

因此，大致可以判斷，歌爾股份智能硬件收入的大幅增長，主要來源于游戲機代工。

根據(jù)VGChartz，PS5在2021/2022/2023年2月的銷量分別為1272/1352/303萬臺，呈逐年增長的趨勢，而歌爾股份2022年很可能獲得了較高的PS5代工份額。

由于PS5單價較高，推測出廠價也較高，在量價的綜合作用下，無疑會拉高歌爾股份的營業(yè)收入。

而從毛利率的角度來看，我們認為，與VR業(yè)務(wù)不同，歌爾PS5的代工技術(shù)難度更低，因此，對比VR業(yè)務(wù)其毛利率也會偏低。

最終反映在智能硬件業(yè)務(wù)的財務(wù)表現(xiàn)上，我們可以看到，盡管歌爾股份該業(yè)務(wù)板塊的營收在2022年出現(xiàn)近似翻倍的大幅增長，但毛利率卻從2021年的13.91%下降至11.14%。

那么，游戲機帶來的業(yè)績增量能否持續(xù)呢？

我們對照PS4的銷售情況一探究竟。

索尼上一代旗艦游戲機PS4于2013年底發(fā)布后，其銷量在隨后的2014-2017年四年間，分別約為750/1480/1770/2000萬臺，保持高速擴張趨勢，隨后便開始逐年下滑。

對比PS4，PS5除了發(fā)布后首個財年銷量表現(xiàn)亮眼外，其余時間段的銷量情況與PS4類似。因此，我們認為，歌爾股份因代工PS4帶來的高營收大概率還可以持續(xù)約2-3年的時間，但未來營收增速大概率會比目前有所下滑。這種背景下，公司未來想要維持高成長性，主要還是要看VR和AR業(yè)務(wù)能否持續(xù)爆發(fā)。

未來還值得關(guān)注嗎？

從短期來看，歌爾是否具備投資價值，主要在于前期丟失的大客戶的耳機訂單能不能復產(chǎn)。對此，我們分兩種情景討論：

情景1：假設(shè)歌爾重回大客戶耳機業(yè)務(wù)的供應(yīng)商名單。

如果歌爾重回大客戶的耳機供應(yīng)商名單，該業(yè)務(wù)產(chǎn)線得以成功復產(chǎn)，那么，此次砍單事件就可以當做黑天鵝事件，其影響就是一次性的。

對照當前的資產(chǎn)減值計提情況和疑似的清庫存行為，對歌爾來說相當于一次業(yè)績大洗澡。后續(xù)隨著各項業(yè)務(wù)重回正軌，即便消費電子行業(yè)處于周期底部，不利于其手機、耳機等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，但VR、游戲機等智能硬件業(yè)務(wù)的較高增長也會對沖部分風險，其整體利潤率大概率會逐步回升。

這種情景下，對現(xiàn)下的歌爾來說，相當于利空出盡，后期在業(yè)績底兌現(xiàn)后，其估值有望迎來修復。

情景2：假設(shè)歌爾被徹底清出大客戶耳機供應(yīng)商名單。

如果歌爾徹底被大客戶踢出耳機供應(yīng)商名單，那么，一方面，歌爾股份后續(xù)能否獲得其他廠商訂單以彌補缺失，需要更多數(shù)據(jù)驗證。與此同時，考慮到白牌廠商耳機和大客戶在單價上的懸殊，預(yù)計聲學整機業(yè)務(wù)分部的低毛利將會延續(xù)，對公司綜合毛利率和凈利率產(chǎn)生持續(xù)影響。

另一方面，對照歐菲光當年資產(chǎn)減值計提的情況，如果這項業(yè)務(wù)被大客戶徹底清出，那么，我們認為歌爾此次對產(chǎn)線減值計提依然不夠充分，這種情況下，也要警惕其后續(xù)二次計提減值可能帶來的業(yè)績巨震。

綜合來看，無論從業(yè)績成長性，盈利性還是波動性來看，如果歌爾徹底失去大客戶的耳機訂單，其后續(xù)的影響可能才剛剛開始。

從長期來看，歌爾是否值得投資，主要在于其營收的高增長能否持續(xù)，如前文所述，關(guān)鍵的問題是以虛擬/增強現(xiàn)實業(yè)務(wù)能為其帶來多少增量，以及這個業(yè)務(wù)的增量和獲利能力能不能完全對沖耳機業(yè)務(wù)損失的空間。

首先，從收入增量上看，目前虛擬/增強現(xiàn)實被認為是繼智能手機和新能源車后，另一個現(xiàn)象級消費品，尤其是在參與者日益增多帶來硬件設(shè)備價格下降且內(nèi)容端不斷豐富提升使用體驗的背景下，其行業(yè)本身充滿想象空間且未來進入擴張期的概率不斷加大。

而歌爾作為VR頭顯的重要參與者，不僅在聲學、光學領(lǐng)域具有技術(shù)優(yōu)勢，而且在組裝上占據(jù)了70%+的市場份額，是頭部企業(yè)Meta的重要組裝廠，同時也是國內(nèi)龍頭Pico的獨供。在行業(yè)前景和競爭格局都利好的背景下，理論上歌爾確實具備想象基礎(chǔ)。

從具體數(shù)據(jù)來看，根據(jù) VR 陀螺數(shù)據(jù)，預(yù)計 2025 年全球 VR 頭顯出貨量有望達到 1.1 億臺，2021-2025年的CAGR 達到 77.43%。從競爭格局上看，2022年Meta的市占率約為80%，Pico 占據(jù)7%左右的份額。

全球VR頭顯出貨量預(yù)測 數(shù)據(jù)來源：VR陀螺，36氪整理

我們假設(shè)2025年歌爾的代工市占率降至60%，那么大致測算，到2025年VR頭顯的增量是6600萬臺，年化增速大致在80-90%之間。

而同期，據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，2022年全球TWS耳機的出貨量為2.9億只，其中，蘋果耳機的出貨量為9140 萬只，同比下降1%，市占率為31.8%，這已經(jīng)是蘋果耳機出貨量增速的連續(xù)第二年下滑。而根據(jù)conterpoint的數(shù)據(jù)，預(yù)計2020-2025年，全球TWS耳機的CAGR為21%，那么預(yù)計2025年全球TWS耳機的出貨量為5億只。

2022年全球TWS耳機出貨量 數(shù)據(jù)來源：Canalys，36氪整理

全球TWS耳機出貨量預(yù)測 數(shù)據(jù)來源：Counterpoint，36氪整理

假設(shè)蘋果市占率降至27%，歌爾的代工占比穩(wěn)定在30%左右，那么簡單測算后，到2025年蘋果耳機帶來的增量約為4000萬只左右。

因此，從增量的絕對數(shù)量和相對增速對比，拉長周期到2025年，VR頭顯業(yè)務(wù)給歌爾帶來的增量空間都要高于蘋果耳機業(yè)務(wù)。

其次，從利潤空間來看，歌爾的VR業(yè)務(wù)主要是提供光學模組、馬達、麥克風、揚聲器、結(jié)構(gòu)件和代工服務(wù)。

Pico 4硬件產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司 數(shù)據(jù)來源：天風證券，36氪整理

綜合天風證券對Pico 4的拆機和中泰證券對Oculus Quest2的拆機數(shù)據(jù)，歌爾代工VR頭顯的單機價值量（加工費+自供零部件）大概為70美元左右；而根據(jù)2020年國信證券和2023年中泰證券的數(shù)據(jù)，歌爾代工Airpods的單機價值量（加工費+自供零部件）是93美元左右，略高于頭顯設(shè)備。

Pico 4硬件綜合成本占比 數(shù)據(jù)來源：天風證券，36氪整理

Quest 2綜合硬件成本占比 數(shù)據(jù)來源：中泰證券，36氪整理

Airpods 2綜合硬件成本 數(shù)據(jù)來源：國信證券，36氪整理

TWS耳機產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成及成本構(gòu)成 數(shù)據(jù)來源：中泰證券，36氪整理

綜合來看，通過對比，拉長周期后，受益于絕對量和增速上的優(yōu)勢，VR業(yè)務(wù)在完全覆蓋蘋果耳機業(yè)務(wù)丟失的營收空間后，還能維持不錯的增速；但從綜合利潤空間上，由于耳機業(yè)務(wù)的價值量主要體現(xiàn)為加工費為主，而VR頭顯的價值量主要是光學模組為主，考慮到自供零部件本身也有加工成本，反映到毛利空間上可能會比耳機業(yè)務(wù)更低。

從這個角度看，長期而言，歌爾未來的成長性依然可期，但獲利能力或許會進一步降低。

總結(jié)

近期，曾經(jīng)無限風光的消費電子龍頭歌爾股份、瑞聲科技頻頻爆雷，除了公司自身的戰(zhàn)略選擇外，最本質(zhì)的原因還是在于消費電子行業(yè)進入了產(chǎn)業(yè)周期的衰退期。隨著行業(yè)紅利的消退，前期被高增速所掩蓋的一些隱患開始陸續(xù)浮出水面。

其中，被市場詬病最多的就是這些公司深度依賴蘋果的大客戶戰(zhàn)略。誠然，果鏈龍頭的身份在行業(yè)早期確實給歌爾股份之流帶來了快速增長的紅利和比同業(yè)公司更高的估值，但是隨著消費電子存量時代的來臨，其作為代工企業(yè)由于缺乏產(chǎn)業(yè)鏈核心技術(shù)和品牌優(yōu)勢，在業(yè)績和經(jīng)營上深受大客戶擺布的弊端就開始愈發(fā)顯眼。

這種背景下，只要大客戶稍有風吹草動，反映到公司層面就是經(jīng)營情況的高波動性和由此而來的業(yè)績巨震；反映到市場層面就是悲觀情緒的無限放大，以及隨之而來的股價報復性下跌和市值的持續(xù)縮水。

脫掉果鏈龍頭的外衣，歌爾真的會一蹶不振嗎？

我們不妨換個角度思考這個問題。假設(shè)歌爾完全割舍了目前的聲學整機業(yè)務(wù)，從收入構(gòu)成的角度，相當于其特有的標簽從果鏈龍頭轉(zhuǎn)變成了VR重要參與者。

相比TWS耳機，VR顯然具備更高的想象空間，因此市場給予VR的估值相應(yīng)也會更高。

我們做一個簡單的測算，2022年歌爾股份智能硬件收入為630.82億元，假定給予其3-4%的凈利率，那么智能硬件業(yè)務(wù)可以為歌爾股份帶來約20億的利潤。考慮到VR/AR未來的潛在增長空間，我們可以給予其30倍的市盈率，在這個市盈率水平下，歌爾股份智能硬件就可以獲得600億的估值。

不難看出，這個估值水平實質(zhì)上已經(jīng)與歌爾股份現(xiàn)有的市值相當。有智能硬件業(yè)務(wù)做打底，只要歌爾股份能夠努力不把聲學整機業(yè)務(wù)做成投資者眼中的“負資產(chǎn)”，理論上公司股價的漫長下跌到這里本就該就告一段落。

但是，現(xiàn)實情況確是公司股價的跌跌不休，這表明市場對歌爾聲學整機業(yè)務(wù)的看法明顯是悲觀的。從更廣義的層面來說，也就是市場其實并不看好他作為蘋果代工廠的這一身份。

當這一身份或這塊業(yè)務(wù)成為智能硬件業(yè)務(wù)高估值的拖累后，也許公司股價的下跌才剛剛開始。展望未來，以歌爾為代表的消費電子企業(yè)如何打破目前的產(chǎn)業(yè)困境，或許才是其重獲高估值的關(guān)鍵。

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