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摘要：

30年期國債期貨合約將于2023年4月21日上市。由于30年期國債期貨具備久期長、價格波動大，同時與長期限國債政府債久期匹配的特點，該品種上市受到套期保值、交易型等各類投資者的廣泛關注。一般而言新品種上市初期流動性有一個逐步增長的過程，同時投資者結構尚不完備、交易策略和風險管理模式尚不成熟，容易出現定價偏差，本文將聚焦上市后短期內30年年期國債期貨品種上將有哪些值得關注的交易策略展開討論。

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參考10年、5年、2年期品種的上市經驗，初期階段期現價格可能出現比較大的定價偏差，進而帶來期現交易策略機會。參照其他合約運行水平，目前5年期與10年期活躍合約的隱含利率與CTD券利差在5-7bp附近。按照TL2306合約公布的掛牌基準價和可交割券最新收盤價，220008.IB和180017.IB成為CTD券的概率偏高。我們以流動性相對更好的220008作為CTD券參照：假設上市后TL2306的價格隱含利差處在5-7bp附近，依據220008最新價格計算，TL2306基差可能在0.77-0.98元。上市以后如果30年期國債期貨隱含利差明顯偏高、基差偏闊，投資者可以嘗試參與基差收窄策略。相反如果上市后30年期國債期貨隱含利差明顯偏低，甚至出現期貨升水，投資者可以結合IRR策略嘗試參與基差做闊策略，IRR收益將為該策略提供有效安全墊。此外，參照其他品種上市一年內基差運行情況，對比近一年基差運行水平，初期基差與凈基差明顯波動幅度更大，將會出現較多的期現策略交易機會，值得持續關注。

從30-10年國債利差來看，當前處在歷史低位。從均值回歸的角度看，利用國債期貨做闊30-10年利差策略值得關注。當然如果短期配置需求較強、資金偏松帶動債市繼續走強，投資者對超長債配置需求增強，疊加TL合約上市帶動30年期現券流動性好轉，也可能在短期內進一步帶動30-10年國債利差下行。如果上述情況發生，投資者也可以等待利差進一步下行之后再介入利差做闊策略，或可獲得更好的風險收益比。

正文：

30年期國債期貨合約將于2023年4月21日上市。由于30年期國債期貨具備久期長、價格波動大，同時與長期限國債政府債久期匹配的特點，該品種上市受到套期保值、交易型等各類投資者的廣泛關注。一般而言新品種上市初期流動性需要逐步攀升，同時投資者結構尚不完備、交易策略和風險管理模式尚不成熟，容易出現定價偏差，本文將聚焦上市后短期內30年年期國債期貨品種上將有哪些值得關注的交易策略展開討論。

一、單邊交易策略

T1509合約上市首日價格波動幅度較大，振幅達到1.48%，首日價格上漲0.2%，其后15個交易日左右的時間震蕩下跌。TF1312合約上市首日振幅0.42%，首日價格下跌0.05%，上市4個交易日左右持續下跌，其后震蕩回升。TS1812合約上市首日價格振幅0.33%，首日價格下跌0.24%，其后10個交易日左右價格震蕩上行。從各品種上市后短期走勢來看，并沒有特別的規律，和當時現券的市場行情關聯更為密切，國債期貨市場各品種合約單邊價格走勢一致性很強，在單邊策略上應參考對債券市場整體短期方向的判斷。

此外，上市首日成交量大、價格震蕩幅度較高，從各期限品種上市首日情況來看，整體呈現久期更長的品種上市首日波幅更大的情況，由于30年期國債期貨可交割券久期長于其他品種，預計上市首日價格波動幅度有可能超過10年期合約，單邊交易風險較高。相對而言，在初期市場波動幅度較大的階段可更多關注雙邊策略。

二、期現套利策略

參考10年、5年、2年期品種的上市經驗，初期階段期現價格可能出現比較大的定價偏差，進而帶來期現交易策略機會。TF1312合約上市初期，國債期貨市場還未實行空頭舉手交割制度，在雙方舉手交割制度下首日期貨小幅貼水，基差0.08元，隱含利率與CTD券利差3.3bp，且整體在零值附近波動。T1509合約上市首日，期貨價格上漲，當日期貨升水現貨，基差-0.9元左右，期貨隱含收益率-CTD券收益率利差在-10bp左右，其后隱含利差保持在負值運行一段時間后才伴隨價格下跌逐步上升至正值水平。TS1812合約上市首日出現較大幅度下跌，當日基差在0.14元附近，期貨隱含利差處在19bp的高位水平，期貨定價明顯相對現貨偏低。空頭入場明顯壓低期貨價格的情況下，短期內一定程度上牽引CTD券收益率小幅上行，同時期貨隱含利率下行向現貨靠攏，進而帶動隱含利差在10個交易日左右由首日的19bp快速下行至8bp左右。因此投資者需要關注上市初期是否出現明顯的期現定價偏差，例如期貨升水，或者大幅的期貨貼水，進而依據價差回歸的思路選擇期現策略交易方向進行套利策略構建。

由于國債期貨的空頭舉手交割制度，空頭具有可交割券的選擇權，轉換期權價值存在使得中長期來看國債期貨保持小幅貼水，期貨隱含利率-CTD券利差處于正值狀態。從近兩年的活躍合約運行情況來看，三個品種隱含利差運行保持較好的一致性。近兩年，T活躍合約隱含利差均值在5.8bp，90%分位數為10.6bp，10%分位數為1.7bp；TF活躍合約隱含利差均值為6.2bp，90%分位數為11.1bp，10%分位數為1.6bp；TS活躍合約隱含利差均值為7bp，90%分位數為14.6bp，10%分位數為-0.5bp。

參照其他合約運行水平，目前5年期與10年期活躍合約的隱含利差在5-7bp附近。按照TL2306合約公布的掛牌基準價95.86，以及目前該合約可交割券4月20日的收盤價測算，220008.IB和180017.IB的基差偏低，成為CTD券的概率偏高。180017作為老券流動性差容易出現定價偏差，我們以流動性相對更好的220008作為CTD券參照：假設上市后TL2306的價格隱含利差處在5-7bp附近，依據220008最新價格計算，TL2306基差可能在0.77-0.98元。

上市以后如果30年期國債期貨隱含利差明顯偏高、基差偏闊，那么期貨價格可能相對現貨價格低估，由于TL2306合約上市運行一個星期以后，將進入5月移倉換月階段，臨近交割月基差傾向收斂，因此基差寬闊的形態理論上難以持續，投資者可以嘗試參與基差收窄策略。相反如果上市后30年期國債期貨隱含利差明顯偏低，甚至出現期貨升水，投資者可以結合IRR策略嘗試參與基差做闊策略，IRR收益將為該策略提供有效安全墊。此外，參照其他品種上市一年內基差運行情況，對比近一年基差運行水平，初期基差與凈基差明顯波動幅度更大，將會出現較多的期現策略交易機會，值得持續關注。

三、跨品種策略

從30-10年國債利差來看，當前處在歷史低位。2010年以來30-10Y利差90%分位數在70.16bp，10分位數在40.9bp水平，均值在54.8bp附近，4月17日30-10Y利差37.37bp，處在4.2%的歷史分位數，整體也處在偏低的水平。從均值回歸的角度看，利用國債期貨做闊30-10年利差策略值得關注。

當然從短期市場行情來看，一季度經濟數據公布后及至4月底前，將進入基本面數據真空期，當前市場對后續需求復蘇持續性仍存疑，資金面仍穩健且處在機構配置需求釋放階段，債市投資者對超長債配置需求較強，在這種情形下，疊加TL合約上市帶動30年期現券流動性好轉，也可能在短期內進一步帶動30-10年國債利差下行。如果上述情況發生，投資者也可以等待利差進一步下行之后再介入利差做闊策略，或可獲得更好的風險收益比。