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庫存漲跌分四時，二十余載八輪回

我國本世紀以來一共經歷8輪庫存周期。當前處于2018年四季度開始的第8輪周期的尾聲。從去年4月份開始，我國進入本輪庫存周期的主動去庫階段，持續至今。4月工業企業產成品庫存開始出現加速下降，名義同比增速從前值的9.1%下降至5.9%。但4月企業營收和利潤并未出現改善，PPI同比減幅進一步走擴至-3.6%，5月PPI同比降幅擴大至4.6%，可以判斷當前仍處于主動去庫階段。但按以往的庫存周期去庫時長推算，當前已經臨近本輪主動去庫周期的尾聲。按中性假設，PPI有望在二季度末觸底，庫存周期進入被動補庫，三季度中后端有望開啟主動補庫周期。從圖16可見，中國股市回報率領先庫存周期一年左右，這也可以解釋去年四季度以來A股從底部的反彈，背后邏輯除了經濟的重啟預期外，新一輪補庫周期的開啟也是重要原因。按以往主動補庫周期的時長推斷，當前A股仍處于向上周期的半程附近，近期回調應屬于上漲周期中的階段性調整。

從滬深300當前的風險溢價表現來看，已升破5.8，一般風險溢價低于5就意味著市場預期較為悲觀，認為有長期無法解決的問題，而弱復蘇（即制造業PMI在50左右）情境下，風險溢價應該在4-5之間，可是年初以來滬深300的高點對應的風險溢價也就在5左右。可以認為年初以來的權益市場并沒有計價復蘇預期。10年期國債利率近期再度回落至2.7%附近，基本上降至去年四季度的水平，彼時市場情緒處于冰點，尚未有經濟重啟的預期。債券市場也未對新一輪經濟復蘇進行計價。但如我們前文所述，本輪復蘇由于缺乏地產的助力，力度偏弱，斜率較緩，且所需時間較長，但確在徐徐展開，未來必將計入權益資產價格。站在未來6-12個月的周期維度，當前A股具備較好的配置性價比。